我们最为青睐的资产类别仍集中在利差交易相关领域 —— 新兴市场信贷、新兴市场利率产品和高收益信贷，同时我们也超配黄金。在股票方面，除了美国股票，我们继续超配欧元区和新兴市场股票，但对日本和英国股票持更为谨慎的态度。在发达市场主权债券方面，我们也主张继续保持长期持仓，因此更倾向于如英国金边债券和美国国债等高贝塔市场。自 1 月中旬以来，我们最大的低配资产是能源类资产，鉴于投资者持仓仍保持中性以及供应充足的迹象，我们大家都认为油价存在更多短期下行风险。”

  同时，汇丰的另一份深度研究报告，则从更长期的视角审视各地区股票市场，并预测了未来五年的总回报率。汇丰认为，预计美国例外主义将延续，但全球市场间的表现差距将开始缩小。现将这份报告整理如下，供投资者参考：

  我们给出各地区股票市场未来五年的总回报率预测。美国的例外主义似乎还将持续，这得益于其出色的盈利增长和进一步的估值扩张。不过，由于股息因素，美国与世界别的地方股市的表现差距应会缩小。在本报告中，我们从更长期的视角审视各地区股票市场，并预测未来五年的总回报率。我们预计美国例外主义将延续，但全球市场间的表现差距将开始缩小。预计美国股市的年化总回报率为 10.6% ，新兴市场为 9.4% ，欧洲（不含英国）为 9.2% ，英国和日本约为 8% 。这在某种程度上预示着美国股市上涨势头将放缓（过去五年其年化总回报率约为 16% ），而世界别的地方股市表现将略有改善。

  我们的长期框架从四个基本要素考量回报率贡献：（1）盈利；（2）估值；（3）股息率；（4）外汇。在本报告中，我们将更详细地探讨前三个驱动因素。

  在盈利方面，我们大家都认为美国即将迎来一个高于趋势增长的黄金时代。人工智能带来的生产力提升、监管放松以及可能的企业减税，将推动每股盈利（EPS）增长。我们也相信，新兴市场股票同样能展现出强劲的每股盈利增长势头。这得益于一些具有引人注目的结构性增长故事的市场（如印度、沙特和中国台湾地区）地位日益重要，以及中国大陆地区股票稀释问题的缓解。与此同时，受经济增长乏力的影响，我们对欧洲和英国股市的盈利前景较为悲观。而在日本，随着日元贬值的大部分利好已经兑现，我们大家都认为缺乏有力的催化剂推动其股市表现。

  或许我们最具争议的观点是，美国股市估值将继续扩张，尽管速度会放缓。长期以来我们从始至终认为，美国股市的估值高于世界别的地方是有原因的：那就是股票质量。从净资产收益率（ROE）与股权成本（COE）的角度来看估值，预计随净利润率和资产周转率上升推动净资产收益率进一步提升，美国股市的估值倍数也将随之扩张。在欧洲，由于欧洲央行的宽松政策，以及在新兴市场，随着股权风险溢价下降，估值倍数也可能上升。

  从总回报的角度来看，我们大家都认为股息将在缩小美国与别的市场股价表现差距方面发挥及其重要的作用。毕竟，美国的股息率已一下子就下降，目前略高于 1% ，而欧洲和英国的股息率则高达 3.5% 。在亚洲，特别是中国大陆、日本和韩国，监督管理的机构也在推动企业加大向股东返还资本的力度。

  长期视角：别怀疑美国例外主义我们给出各地区股票市场未来五年的总回报率预测。美国的例外主义似乎还将持续，这得益于其出色的盈利增长和进一步的估值扩张。不过，由于股息因素，美国与世界别的地方股市的表现差距应会缩小。

  自全球金融危机以来，美国股市的表现持续优于世界别的地方。2010 年至今，标普 500 指数的年化总回报率约为 14% ，而同期富时全球除美国指数的年化总回报率仅为 7 - 8% 。在过去 15 年中，美国股市仅有 3 年表现逊于别的市场。在过去五年里，这一趋势逐步加强，美国股市的年化总回报率约为 14% 。日本是全球主要市场中唯一实现两位数回报率（每年 13% ）的市场，而欧洲（不含英国）、英国和新兴市场的年化复合增长率仅为 7 - 8% 。然而，在经历了如此大幅度的上涨，且市场常常有的人觉得（但我们大家都认为这种观点有误）美国股市估值过高之后，我们大家常常被问到美国股市的例外主义是否还能持续。尤其是在今年，美国股市相较于欧洲股市表现明显不佳（年初至今，美国股市回报率为 4.5% ，欧洲股市为 12.1% ），这一质疑声愈发强烈。

  在本报告中，我们从稍长的时间跨度来评估未来五年各地区股票市场的潜在回报。尽管美国股市有极大几率会出现短期波动，但在我们看来，过去 15 年推动其优异表现的结构性因素依然稳固。过去五年美国股市的出色表现，很大程度上可归因于盈利增长，其年化增长率接近 9.4% 。同时，估值也起到了关键作用，每年增长 3.2% ，而别的市场的估值倍数大多保持平稳。展望未来五年，我们预计至少在某些特定的程度上仍将延续这种趋势。在股价表现方面，我们的分析表明，美国股市将继续大幅跑赢其他主要地区。不过，我们大家都认为部分国际市场较高的股息将有利于缩小这一差距。我们预计美国股市的年化总回报率接近 10.6% ，新兴市场为 9.4% ，欧洲（不含英国）为 9.2% ，英国和日本约为 8% 。

  驱动因素一：盈利。我们预计未来五年美国每股盈利（EPS）增长率接近 7.5% ，主要驱动力是利润率扩张，这得益于人工智能带来的生产力提升、监管放松以及可能的减税政策。我们还预计新兴市场的每股盈利增长势头也将增强，年化增长率有望提升至 6% 。这得益于一些具有强劲结构性增长动力的新兴市场（如印度、沙特和中国台湾地区）地位日益重要，以及净股票发行量减少和每股盈利稀释问题的缓解。对于欧洲和英国，鉴于经济稳步的增长疲软和贸易逆风，我们对其每股盈利的预期较为黯淡，预计年化增长率仅为 3.5% 。同时，我们预计日本每股盈利的扩张将大幅放缓，从过去五年 17.8% 的年化复合增长率降至未来五年的 2.5% 。日元贬值对日本出口起到了重要支撑作用，但我们大家都认为这种货币贬值带来的利好已基本耗尽。由于贸易流量面临压力，名义国内生产总值（GDP）增长依然乏力，日本企业盈利难以实现超预期增长。

  驱动因素二：估值。我们的长期回报假设意味着市场估值将有适度扩张。与大多数假设均值回归的长期估值模型不同，我们更倾向于从净资产收益率（ROE）和股权成本（COE）的角度来评估估值。对于美国，我们大家都认为其优异的基本面，尤其是一直上升的净资产收益率，将支撑估值倍数上升，预计市场 12 个月远期市盈率（PE）每年将增长约 2% 。在欧洲，我们大家都认为估值也有望以 1.2% 的年化复合增长率提升，主要驱动力是股权成本下降和更积极的量化宽松政策。新兴市场的估值扩张幅度预计与欧洲相近，根本原因是股权风险溢价降低、广泛的结构性改革，以及中国大陆和印度等市场宏观波动性的下降。

  驱动因素三：股息。股息有几率会成为股票回报，特别是美国以外股票回报的一个逐渐重要的来源。在日本、中国大陆和韩国，公司治理改革正强调向股东返还资本。欧洲和英国的股息率超过 3.4% 。

  股息往往是投资的人在总回报中未被充分重视的部分。例如，在过去五年和十年中，股息分别占全球股票总回报（76% 和 177%）的 23% 和 32%。对于美国以外的国际市场，我们大家都认为股息即使不会变得更重要，也仍将是总回报的重要驱动力。事实上，英国和欧洲（不含英国）的股息率分别已达到颇具吸引力的 3.6% 和 3.3%。与此同时，在中国大陆和日本，监管机构正越来越积极地鼓励企业重视向股东返还资本。因此，尽管我们预计美国股市将继续凭借价格表现，优于国际同行，但股息将在缩小这一表现差距方面发挥关键作用。

  美国：股息并非优先考虑事项。从历史上看，美国的股息增长与每股收益增长密切相关。然而，未来几年美国股息增长的前景似乎有些黯淡。期货市场数据显示，标普 500 指数的股息每股派息（DPS）在未来十年的年化复合增长率仅为 1.2% ，而自 2002 年以来其历史平均增长率为 6% 。尽管这一预期可能略显悲观，但我们认为缺乏推动股息大幅增长的主要催化剂。尽管过去几年一些大型公司开始派发股息，但美国的股息支付率仍处于较低水平，仅为 28.5% ，显著低于其过去十年 33% 的平均水平。这在很大程度上是因为企业更倾向于股票回购而非派息。实际上，尽管股息支付率接近历史最低水平，但总支付率（股息和股票回购）却高达 70% 。因此，美国目前的股息率仅为 1.3% ，为 2000 年以来的最低水平。由于企业优先考虑股票回购和资本支出（特别是在科技行业），我们认为股息率可能会持续低迷。

  欧洲和英国：股息率颇具吸引力。欧洲和英国的股息情况与美国不同。事实上，这两个市场的股息率都处于相对较高且具有吸引力的水平，分别为 3.3% 和 3.6%。股息主要由金融、能源、电信和公用事业等行业推动。值得注意的是，科技和医疗保健行业的股息增长显著，市场普遍预计 2025 年这两个行业的股息每股派息将分别增长 11% 和 7% ，股息率分别为 1% 和 2.5% 。自 2010 年以来，股息一直是欧洲和英国股市总回报的重要组成部分，分别占总表现的 49% 和 66% 。

  日本：公司治理改革带来红利。在过去几年里，日本在提高股息和股东回报方面堪称典范。2023 年 1 月，东京证券交易所推出了一系列改革措施，旨在改善公司治理，优化资本配置并提高股东回报。具体而言，针对公司估值偏低的问题，东京证券交易所要求市净率低于 1 的日本公司披露其提升股东价值的策略和政策，包括如何调整股息分配和股票回购计划。这些压力显然起到了作用，日本企业的股息持续增加，2024 年股息支付总额超过 1200 亿美元，连续第四年创历史新高。然而，目前日本企业的股息支付率为 35% ，仍低于欧洲和英国 50% 的平均水平，这表明股息仍有增长空间。

  新兴市场：增加股息的空间很大。我们预计新兴市场将更加注重股东回报。从这一角度来看，亚洲表现尤为突出。公司治理是一个热门话题，监管机构希望鼓励企业采取有利于股东利益的政策。日本在这方面起到了带头作用，而中国目前也在朝着相同的方向推进，韩国则公布了 “价值提升计划” 的更多细节。2024 年 4 月 12 日，中国国务院发布了有关资本市场的全面指导意见，即《国九条》，旨在提高上市公司质量、加大退市力度，并鼓励更多长期资金进入市场。其中，有关股息和股票回购的内容可能最为关键，新指导意见鼓励上市公司提高股息的稳定性、可持续性和可预测性。事实上，我们已经看到股息支付有所增加，A 股 2024 年的股息支付率从 2023 年的约 31% 提高到了 36.7% 。除了监管因素外，中国企业也有其他动机提高股息支付率。在过去十年里，中国被视为新兴市场结构性增长的典范。但如今，随着经济增速明显放缓，企业的重点已从单纯追求增长，转向优先考虑整体股东回报。韩国的 “企业价值提升计划” 效仿了日本东京证券交易所的改革，也使韩国受到了更多关注。该计划的核心策略是通过增加股息来改善公司治理，以提升股东价值。

  驱动因素四：外汇。货币回报给我们的预测带来了一定的不确定性。在长期回报假设中，我们使用远期汇率来评估潜在的外汇风险或收益。目前，市场远期汇率显示日元和欧元兑美元可能升值，英镑相对稳定，而新兴市场货币汇率则可能略有走弱。我们将在接下来的章节中更详细地探讨前三个驱动因素。

  鉴于我们认为整体市场估值的上升空间有限，盈利很可能在推动各地区股市相对表现方面发挥更为核心的作用。由于销售额增长可能仍将保持相对低迷，我们认为各地区每股收益增长的差异，将主要取决于利润率。我们认为，美国最有能力提高利润率，这得益于人工智能的推动、监管放松以及税收优惠。贸易关税是一个下行风险，但我们预计企业的定价能力将使利润率在一定程度上抵御这些不利因素。值得注意的是，在过去十年里，新兴市场每股收益增长面临的最大阻力之一，是股票稀释问题，尤其是在中国大陆地区。随着监管机构加强对首次公开募股（IPO）和二次发行的管控，并鼓励更多的股票回购，我们相信未来几年这一负面影响将显著减弱。

  销售额。在经历了新冠疫情后的小幅反弹后，主要地区的销售额增长再次开始放缓。在评估未来五年的销售额增长潜力时，我们通常会考虑名义国内生产总值（GDP）的增长潜力，以及股票市场对创新型、高增长行业（如科技 / 人工智能、可选消费 / 电子商务和银行 / 金融科技）的偏向。事实上，我们的分析表明，不同市场的销售额增长差异，与潜在的名义 GDP 增长密切相关。尽管全球经济显示出一定的韧性，但似乎仍处于低速增长状态。高债务水平和高利率的双重压力推高了利息支出，并可能限制经济增长潜力。国际货币基金组织（IMF）的预测显示，未来五年新兴市场的名义 GDP 增长率有望达到最高，约为 6.5% 的年化增长率，美国为 4.2% 。印度和沙特等具有结构性强劲增长动力的市场权重不断上升，以及中国台湾地区和人工智能主题在新兴市场基准指数中的重要性日益凸显，这表明新兴市场的销售额增长仍有提升空间。

  利润率。利润率很可能是解释未来五年各地区盈利增长差异的最重要因素。我们的核心观点是，由于创新以及较低的税收和监管负担等有利的国内政策，美国企业将能够比国际同行更快地提高利润率。贸易战升级和关税上升是下行风险，但我们认为这部分成本的主要承担者可能是国际企业，因为它们历来定价能力较弱。

  人工智能带来的生产力提升。在过去两年里，人工智能从根本上重塑了股票市场的格局和前景，我们预计其影响将持续并不断演变。生成式人工智能的市场潜力巨大，据彭博社预测，未来十年其市场规模将从 2022 年的 400 亿美元增长到 1.3 万亿美元，年化复合增长率高达 43% 。重要的是，我们预计人工智能的应用将进入下一阶段，从技术领域扩展到早期采用者，覆盖更广泛的行业。预计 2025 年下半年，人工智能带来的生产力提升将更加显著，从而推动利润率上升。特别是生成式人工智能，通过自动化众多工作任务，有望显著推动每股收益增长，并将利润率提升至历史新高。从长期来看，人工智能的应用及其带来的生产力提升，可能为股票市场带来可观的上涨空间。汇丰银行的经济学家指出，人工智能每年可能将生产力提高 0.1% 至 1.0% 。我们此前的分析表明，在乐观情况下（即人工智能的应用和生产力提升达到预期上限），未来十年标普 500 指数的收益年化复合增长率可达 7.4% ，而在应用较慢的情况下，这一增长率为 5.7% 。关键问题在于，生产力提升带来的效益何时能够实现？美国人口普查局最近的调查数据显示，人工智能的应用仍处于适度水平，主要集中在预期受益最大的行业，包括信息技术、金融服务和教育。目前，6% 的公司表示正在使用人工智能，高于 2024 年初的 4.5% ，另有 3% 的公司计划在未来六个月内采用。然而，全球许多大型企业已经报告，部署人工智能后获得了显著的生产力提升。我们认为美国在人工智能技术的应用和部署速度方面具有优势，且已有迹象显现。例如，美国在龟甲万全球人工智能指数中排名第一（满分 100 分），该指数根据各国在人工智能领域的投资、创新和实施水平进行排名。美国在所有主要指标上都表现出色，尤其是在投资和商业应用方面得分更高。我们认为美国的主要优势在于，其政府的监管力度一直低于中国或欧洲。在我们看来，这对于人工智能的应用至关重要，因为它历来有助于缩短从发明到市场的时间，使企业能够更快地适应并获得更大的生产力提升（布鲁金斯学会，2020 年 1 月 17 日）。美国企业在劳动力监管方面也具有优势。人工智能有潜力通过自动化和替代工作岗位帮助企业降低成本，从而显著提高利润率。然而，我们认为与欧洲相比，美国更有机会实现这一目标。美国的工会会员比例仅为 12% 左右，远低于欧洲和日本的 20 - 30% 。欧洲的员工受到法律的保护程度也远高于美国员工，这可能使人工智能在欧洲替代人工的难度更大、速度更慢。这一趋势的下行风险是竞争，DeepSeek 等公司的出现表明，它们有能力大幅降低人工智能模型的成本。不过，从商业角度来看，从更迂回的方式看，我们认为 DeepSeek 的这种颠覆性影响对投资者（半导体、超大规模数据中心运营商、云计算运营商、推理应用商等）而言可能是积极的，因为这表明通往通用人工智能（AGI）的进程可能会加快。对于那些及早行动、持续投入资本支出，并能抵御市场波动的行业现有企业来说，这最终是有利的。

  4.监管：我们认为美国股市利润率优于世界其他地区的关键原因之一，在于其受到的监管审查较少。例如，美国司法部（DoJ）和联邦贸易委员会（FTC）发起的并购案数量，一直比上世纪 90 年代末的峰值低近 25%。同时，美国每年的卡特尔 / 反垄断罚款也一直低于欧洲：自 2005 年以来，欧盟委员会平均每年罚款 14 亿美元，而美国司法部仅为 9 亿美元。在特朗普政府执政期间，放松监管可能是一个关键主题，可能会从严格的银行监管转向，重新评估《巴塞尔协议 III》，放宽反垄断监管，并放松对石油和天然气行业的污染控制。2024 年 6 月 28 日，美国最高法院推翻了 “雪佛龙原则”，大幅削减了联邦机构在包括环保和消费者保护等广泛领域和行业的监管权力，这也可能产生长期影响。

  缺乏严格监管助力了 “超级明星公司” 的崛起，也加剧了美国股市基准指数的集中度：美国市值排名前十的公司占美国股市总市值的近 36%，而在欧洲、日本和新兴市场，这一比例仅为 20-26%。国际货币基金组织（IMF）2019 年 4 月《世界经济展望》中的一项研究，详细阐述了 “超级明星公司” 如何拥有更强的定价能力和转嫁成本的能力。他们对来自 27 个发达和新兴经济体的近一百万家公司进行了分析，重点研究了企业的平均价格加成（即产品价格与生产成本之比）。大多数公司的价格加成幅度很小，仅为 6%。但更重要的是，规模最大的 10% 的公司平均价格加成幅度明显更高，超过 30%，而其余 90% 的公司价格加成基本持平。IMF 的研究还表明，这些高价格加成的公司盈利能力高出 50%，生产效率高出 30% 以上，并且对专利和软件等无形资产的依赖程度更高。

  5.关税与逆全球化：投资者正在为特朗普政府扩大关税使用范围做准备。对于美国企业，我们一直认为关税是利润率和盈利的下行风险，但如今企业抵消这些不利因素的能力，可能比八年前更强。从最坏的情况来看，如果全面实施 10% 的进口关税，考虑到约 20% 的商品成本来自进口，标普 500 指数的每股收益可能会削减 3-5%。不过，这一假设未考虑企业的定价能力，实际影响可能较小。事实上，从美国企业的财报电话会议中获取的信息让我们更有信心，企业有能力减轻大部分潜在的关税成本。有趣的是，我们的分析显示，自特朗普当选以来，在标普 500 指数中，详细讨论过潜在关税影响的公司中，有 60% 认为影响微乎其微。深入研究发现，企业管理层认为他们有两种主要策略来应对关税：调整供应链和利用定价能力。

  然而，未来四年美国更具保护主义色彩的贸易政策，对世界其他地区的影响可能要大得多。全球（不含美国）股票市场约 14% 的收入来自美国。不过，并非所有这些收入都要缴纳关税，服务类收入可免税。我们估计，世界其他地区只有 7% 的收入来自直接出口到美国的商品。在欧洲，我们估计 11% 的收入面临美国关税风险，主要涉及食品饮料、家庭个护产品、汽车、医疗设备以及耐用消费品和服装等行业。汇丰欧洲股票策略师对与美国有业务往来的欧洲公司的分析表明，如果美国单方面将进口关税提高 10%-20%，富时欧洲指数的整体收入可能会下降 1.2%-2.4%，净收入下降 4.0%-6.0%。全面征收 10% 的进口关税，也会对众多新兴市场造成干扰。亚洲部分地区（马来西亚、韩国和泰国）以及墨西哥对美国市场的依赖度较高，但它们生产的商品有可能在国内找到替代来源。另一方面，智利和南非对美国的出口依赖度也较高，但出口产品多为美国依赖进口的大宗商品。值得注意的是，我们认为中国股市可能比人们担心的更具韧性，因为中国企业从美国获得的收入仅占 3%，预计 10% 的关税上调只会使其净收入减少 0.5%。6.税收和利息支出：自去年 11 月共和党在美国大选中大获全胜后，市场预期将出现类似于 2016 年美国大选后的再通胀交易和减税政策。虽然实施更扩张性财政政策的可能性增大，如延长 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）的减税措施，甚至可能进一步削减企业税和所得税，但整体财政方案的规模可能小于 2017 年。尽管特朗普呼吁将企业税率从 21% 降至 15%，但更有可能的情况是税率下调 1-3 个百分点。总体而言，这对 2026 年美国企业盈利的影响相对较小：我们估计企业税率每下调 1 个百分点，标普 500 指数的每股收益增幅略低于 1%。

  与此同时，随着全球央行开始实施宽松政策，我们认为利息支出上升带来的阻力也将逐渐减弱。预计进入 2025 年，较低的利率将对利润率和盈利产生一定的提振作用。不过，由于债务结构的差异，不同地区和行业受到的影响将有显著差异。尽管美联储加息 525 个基点，美国 10 年期国债收益率上升超过 200 个基点，但标普 500 指数成分股公司的债务成本自 2022 年以来仅上升了 80 个基点（2007 年这一比例为 40%）。相比之下，英国、欧洲和新兴市场企业对加息更为敏感，它们的债务成本分别上升了 180 个基点、160 个基点和 120 个基点。由于美国企业盈利受加息的影响较小，它们从降息中获得的好处也相对较少。如果美国企业的债务成本自 2022 年低点回落幅度达到涨幅的一半，这将使息税前利润（EBIT）提高 1%，而欧洲和英国企业的息税前利润可能会跃升 3%。

  美国股市的估值无论是从历史角度，还是与国际市场相比，都处于高位。然而，其估值溢价反映了更高的净资产收益率（ROE）和更低的股权成本（COE）…… 我们预计这一趋势将持续。上涨的未必会下跌。

  在讨论长期股票回报时，当前最具争议的话题或许就是估值。许多模型都暗示存在均值回归现象，这意味着尤其是美国股市的回报将受到显著拖累。富时全球指数 12 个月远期市盈率为 18.4 倍，处于 2000 年以来历史区间的前 89% 分位。目前，美国股市的估值较其长期平均水平高出 21%，而欧洲（不含英国）、英国、日本和新兴市场的这一溢价分别为 4%、-5%、-1% 和 5%。

  话虽如此，但在现阶段，我们认为关注绝对估值水平意义不大。从历史数据来看，估值并非预测未来回报的可靠指标，只有在预测未来五到十年的回报时，才显示出一定的合理相关性。或许在当前环境下更重要的是，与行业和商业模式的结构性变化相比，关注绝对估值水平相对缺乏意义。例如，尽管美国股市 12 个月远期市盈率为 22.5 倍，分别比欧洲和日本高出 53% 和 61%，但其净资产收益率自 2010 年以来已上升 6 个百分点，分别比这两个市场高出 7 个和 11 个百分点。美国股市的净资产收益率优势几乎体现在各个行业，在几乎所有行业中，美国的净资产收益率都超过了全球其他地区，这一点令人瞩目。

  那么，如果不能仅关注绝对估值水平，我们该如何看待估值呢？我们更倾向于从净资产收益率（ROE）/ 股权成本（COE）的角度来分析估值。从更广泛的市场层面来看，我们的 ROE/COE 框架表明，考虑到 ROE 与 COE 之间的利差，大多数市场的估值大致合理。

  在分析不同市场的估值在未来几年可能如何变化时，我们需要评估 ROE 和 COE 可能的演变趋势。

  股权成本：股权成本可分为两个部分：无风险利率和股权风险溢价。随着几乎所有主要央行都已开启货币宽松周期，股市的无风险利率有望下降。不过，这一观点面临的风险在于，许多潜在的选举后政策变化（如果得以实施），可能会影响中性利率水平和政策的紧缩程度。美国扩张性的财政政策和更高的关税，可能会导致经济增长更具韧性、通胀更持久，使得美联储在 2025 年及 2026 年采取更的立场。然而，至少在欧洲，欧洲央行认为他们有更大的货币政策宽松空间，已经将存款利率下调 125 个基点至 2.75%，且据报道，欧洲央行行长克里斯蒂娜・拉加德表示中性利率在 1.75% 至 2.25% 之间（路透社，2025 年 1 月 22 日）。

  另一个关键且常被忽视的因素，是债券收益率与股权风险溢价（ERP）之间的相互作用：历史上这两个因素呈负相关。自 2010 年以来，较低的债券收益率通常伴随着股权风险溢价的下降，使得股权成本相对稳定在 7-8%。我们确实认为，未来几年，政策不确定性的上升（尤其是围绕关税问题）将给股权风险溢价带来上行压力。不过，我们并不认为美国接近历史最低水平的股权风险溢价，反映了估值过高或市场即将回调。毕竟，股权风险溢价反映的是投资股票相对于债券的超额回报。因此，这是一个双向的等式：较低的股权风险溢价，可能是因为股票被认为风险较低，也可能是因为债券被认为风险较高。自新冠疫情结束和政策正常化（通过利率调整和央行资产负债表操作）以来，债券市场的波动性相对于股票市场大幅上升。

  总体而言，我们预计主要地区的股权成本将基本保持不变。新兴市场是个例外，我们认为印度和中东等国家实施的结构性改革，以及宏观波动性的降低，有助于在未来几年略微降低新兴市场的股权风险溢价。2.净资产收益率：在我们看来，过去十年美国净资产收益率的扩张，是美国股市估值高于世界其他地区的关键驱动因素。事实上，我们的机器学习估值模型（该模型根据潜在基本面预测市净率）认为，估值倍数最重要的驱动因素是净资产收益率。值得注意的是，2007 年美国、欧洲和新兴市场的净资产收益率相近，约为 16%。但在全球金融危机之后，出现了显著分化。美国的净资产收益率攀升至历史新高，目前为 20%，而欧洲、英国和新兴市场的净资产收益率则一直徘徊在 14% 左右。

  因此，确定未来净资产收益率的走势，是评估估值前景的关键。杜邦分析可以帮助我们了解净资产收益率的关键驱动因素，以及它们在未来几年的变化趋势：

  税收：2017 年美国的企业减税政策大幅提升了净资产收益率（约 250 个基点）。展望未来，美国进一步减税的预期可能再次对净资产收益率产生积极影响，但幅度可能远低于特朗普第一任期。我们估计企业税率每下调 1 个百分点，净资产收益率将提高约 0.5 个百分点。不过，也面临企业税率上升的风险。例如，法国今年对年盈利超过 10 亿欧元的公司，企业税率从 25% 提高到 30%，对年盈利超过 30 亿欧元的公司，税率提高到 36%，预计明年税率将分别回调至 28% 和 30%。在日本，也有报道称政府计划从 2026 年 4 月起将企业税率提高 4 个百分点，以支持国防开支（路透社，2024 年 12 月 11 日）。

  利息支出：我们预计利率下降和货币政策正常化，将对企业产生适度的推动作用。欧洲受益可能更大，因为欧洲央行降息空间最大，且其债务中短期固定利率债务占比（5%）低于美国（80%）。

  利润率：如第 6 页所述，我们认为美国企业利润率有很大的提升空间。然而，欧洲企业利润率提升空间有限，关税的潜在影响也可能抑制新兴市场企业的利润率。日本企业利润率有一定的上升潜力。日本企业利润率极低，反映出企业集团结构的影响。日本政府和东京证券交易所正试图通过改善激励措施和解决交叉持股等遗留问题来改变这一现状。不过，任何改善都可能是一个非常缓慢和渐进的过程。

  杠杆率：我们预计杠杆率总体将保持不变。债券收益率居高不下，不太可能鼓励企业过度增加债务。许多企业还利用新冠疫情期间的低利率机会，对债务进行了再融资并延长了债务期限。

  资产周转率：资产周转率通常被视为企业效率的标志。鉴于人工智能的广泛应用，我们认为美国企业在这方面仍有一定提升空间。事实上，过去五年，资产周转率是推动美国和欧洲净资产收益率增长的重要因素。

  股息很可能成为股票收益，尤其是美国以外地区股票收益的一个越来越重要的来源。在日本、中国大陆和韩国，公司治理改革正着重强调向股东返还资本。欧洲和英国的股息率超过 3.4%。

  股息常常是投资者总回报中被低估的部分。例如，在过去五年和十年里，股息分别占全球股票总回报（分别为 76% 和 177%）的 23% 和 32%。对于美国以外的国际市场，我们认为股息即便不会变得更重要，也仍将是总回报的关键驱动力。实际上，英国和欧洲（不含英国）的股息率已分别达到颇具吸引力的 3.6% 和 3.3%。与此同时，在中国大陆和日本，监督管理的机构正大力推动企业重视向股东返还资本。因此，尽管我们预计美国股市将凭借价格表现继续优于国际同行，但股息在缩小这一表现差距方面将发挥关键作用。

  美国：股息并非优先事项：从历史上看，美国的股息增长与每股收益增长密切相关。然而，未来几年美国股息增长的前景似乎较为黯淡。期货市场数据显示，标普 500 指数的股息每股派息（DPS）在未来十年的年化复合增长率仅为 1.2%，而自 2002 年以来其历史平均增长率为 6%。尽管这一预期可能略显悲观，但我们认为缺乏推动股息大幅增长的关键因素。尽管过去几年一些大型企业开始派发股息，但美国的股息支付率仍处于较低水平，仅为 28.5%，明显低于其过去十年 33% 的平均水平。这在很大程度上是因为企业更倾向于股票回购而非派息。实际上，尽管股息支付率接近历史最低水平，但总支付率（股息和股票回购）却高达 70%。因此，美国目前的股息率仅为 1.3%，为 2000 年以来的最低水平。由于企业第一先考虑股票回购和资本支出（尤其是在科技行业），我们大家都认为股息率可能会持续低迷。

  欧洲和英国：股息率颇具吸引力：欧洲和英国的股息情况与美国不同。事实上，这两个市场的股息率都处于相对较高且具有吸引力的水平，分别为 3.3% 和 3.6%。股息主要由金融、能源、电信和公用事业等行业推动。值得注意的是，科技和医疗保健行业的股息增长显著，市场普遍预计 2025 年这两个行业的股息每股派息将分别增长 11% 和 7%，股息率分别为 1% 和 2.5%。自 2010 年以来，股息一直是欧洲和英国股市总回报的重要组成部分，分别占总表现的 49% 和 66%。

  日本：公司治理改革成效显著：在过去几年里，日本在提高股息和股东回报方面堪称典范。2023 年 1 月，东京证券交易所推出改革措施，旨在改善公司治理，优化资本配置并提高股东回报。具体而言，针对公司估值偏低的问题，东京证券交易所要求市净率低于 1 的日本公司披露提升股东价值的策略和政策，包括如何调整股息分配和股票回购计划。这些举措效果显著，日本企业的股息持续增加，2024 年股息支付总额超过 1200 亿美元，连续第四年创历史新高。然而，目前日本企业的股息支付率为 35%，仍低于欧洲和英国 50% 的中等水准，这表明股息仍有增长空间。

  新兴市场：提升股息空间大：我们预计新兴市场将更加注重股东回报。从这一角度来看，亚洲表现尤为突出。公司治理是热门话题，监管机构希望鼓励企业采取有利于股东利益的政策。日本在这方面起到了带头作用，而中国目前也在朝着相同方向推进，韩国则公布了 “价值提升计划” 的更多细节。2024 年 4 月 12 日，中国国务院发布了有关资本市场的全面指导意见，即《国九条》，旨在提高上市公司质量、加大退市力度，并鼓励更多长期资金进入市场。其中，有关股息和股票回购的内容可能最为关键，新指导意见鼓励上市公司提高股息的稳定性、可持续性和可预测性。事实上，我们已经看到股息支付有所增加，A 股 2024 年的股息支付率从 2023 年的约 31% 提高到了 36.7%。除了监管因素外，中国企业也有其他动机提高股息支付率。在过去十年里，中国被视为新兴市场结构性增长的典范。但如今，随着经济增速明显放缓，企业的重点已从单纯追求增长，转向第一先考虑整体股东回报。韩国的 “企业价值提升计划” 效仿了日本东京证券交易所的改革，也使韩国受到了更多关注。该计划的核心策略是通过增加股息来改善公司治理，以提升股东价值。